ИНСТРУМЕНТЫ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ

(FIXED INCOME INSTRUMENTS)

Инструмент с фиксированным доходом

(англ. Fixed income instrument) - эмиссионная долговая ценная бумага, владелец которой имеет право получить от лица её выпустившего (эмитента) в оговорённый срок её номинальную стоимость деньгами или в виде иного имущественного эквивалента, а также процентный (купонный) платеж (в случае его выплаты)

Инструмент с фиксированным доходом

Не секрет, что в России сохраняется консервативная модель инвестирования, в которой депозит является основным инструментом сбережений.

Согласно данным Банка России всего на 1.01.2020 (по данным НАУФОР)

Объём средств россиян на депозитах в банках

30,5 трлн рублей

Объём средств россиян на брокерских счетах

3 трлн рублей

По мере снижения ставок по депозитам консервативные инвесторы ищут альтернативные способы размещения средств и переориентируются на инвестиционные продукты, формирующие процентный доход. Однако не всегда Клиент готов инвестировать именно с банком.

Задачей банка становится не только привлечь Клиента к размещению средств в инвестиционных продуктах, но и удержать заинтересованного Клиента в условиях растущей конкуренции.

Среди инвестиционных инструментов, находящихся в обращении на отечественном и мировых финансовых рынках, следует особо выделить инструменты с фиксированным доходом, соотношение риска и доходности которых может соответствовать инвестиционным критериям консервативного инвестора.

Примеры подобных ценных бумаг: облигации, депозитные сертификаты, казначейские векселя и другие инвестиционные инструменты.

Рассмотрим инструменты с фиксированным доходом с традиционной точки зрения и с учетом появления новых классов

Традиционное рассмотрение инструментов с фиксированным доходом

Как инструмент для защиты капитала (антиинфляционного хеджирования)
Как получение стабильного инвестиционного дохода
Как создание долгосрочного резервного капитала

Рассмотрение новых классов инструментов с фиксированным доходом

Как получение спекулятивного дохода (т. е. ситуативных инвестиций на относительно коротком горизонте с учетом движения цен и скачков волатильности, часто с использованием заёмных средств)

Следует отметить, что отнюдь не всякий инструмент с фиксированным доходом является инструментом консервативных инвестиций. Субординированная облигация банка с низким кредитным рейтингом, которая может быть списана в случае нарушения нормативов достаточности капитала банка, будет крайне рискованным инструментом.

РОССИЙСКИЙ РЫНОК ОБЛИГАЦИЙ

Объем рынка российских рублевых облигаций по состоянию на конец марта 2019 г. составляет около 21,9 трлн руб. (по данным cbonds.ru), из которых больше половины составляют корпоративные долговые обязательства. Расширение российского рынка облигаций в период с 2012 по 2019 год по большей части обусловлено ростом потребностей в заимствованиях у существовавших заемщиков.

Средний срок погашения облигаций в России составляет от четырех до шести лет. Как правило, наиболее долгосрочные облигационные выпуски финансовых институтов — это ипотечные облигации.

Владельцами большинства облигаций, выпущенных в России, являются:

коммерческие банки
небанковские финансовые компании

Государственные облигации играют важную роль: на них приходится около половины обращающихся долговых бумаг. Доходности по гособлигациям широко используются как ориентир по доходности для частных размещений с низкими рисками.

Среди облигаций нефинансовых компаний три четверти приходится на нефтегазовую, строительную и металлургическую отрасли.

Российский рынок корпоративных облигаций высококонцентрированный, крупнейшим эмитентом является Роснефть.

Крупнейшие корпоративные эмитенты по объему облигаций в обращении на 15.01.2019, млрд долл. США:

Источник: АКРА

Общий объем региональных и муниципальных облигаций относительно мал (около 2.0% от объёма рынка). Минимум для трети регионов банковский кредит остается основным способом финансирования дефицита, несмотря на то, что федеральное правительство применяет поощрительные меры для стимулирования их выхода на рынок облигаций.

Крупнейшие региональные эмитенты по объему облигаций в обращении на 16.04.2019, млрд долл. США:

Источник: АКРА

В России существуют две ключевые биржи (юридическое лицо, обеспечивающее функционирование рынка ценных бумаг):

Московская биржа

Биржа «Санкт-Петербург»

Торговые операции с облигациями российских резидентов сконцентрированы на Московской бирже.

Включение облигации в биржевой список (листинг) Московской биржи возможен, если выпуск облигаций соответствует определенным критериям для прохождения процедуры листинга и начала торговых операций. Попадание облигаций в список того или иного уровня позволяет инвесторам предварительно оценить риски по данной бумаге и ее потенциальную ликвидность.

Общие требования к эмиссии и эмитенту для прохождения процедуры листинга на Московской бирже на 31.01.2019:

МАКРОЭКОНОМИКА И РЫНКИ ДОЛГОВОГО КАПИТАЛА

Монетарная политика оказывает непосредственное влияние на рынки капитала. Уровень ключевой ставки и покупка активов (количественное смягчение) – важнейшие шаги регулятора, которые оказывают немедленное или отсроченное влияние на фондовый рынок и экономику.

Определите индекс, к которому будет привязан биржевой фонд

Ставка рефинансирования

Ставка рефинансирования (ключевая ставка) - основная ставка денежно-кредитной политики, которая устанавливается центральным банком, представляет собой главный индикатор его политики. Изменение процентной ставки центрального банка оказывает влияние на кредитную и экономическую активность и, в конечном счете, позволяет достигать промежуточной цели денежно-кредитной политики.

Россия: Ключевая ставка Банка России

В России основной ставкой денежно-кредитной политики является «ключевая ставка Банка России». Она соответствует минимальной процентной ставке на аукционах РЕПО Банка России на срок одна неделя и максимальной процентной ставке на депозитных аукционах Банка России на срок одна неделя.

Когда ЦБ понижает эту ставку, он поощряет коммерческие банки к получению кредитов в ЦБ. Соответственно, кредиты, выдаваемые коммерческими банками, увеличивают предложение денег. Снижение процентных ставок стимулирует предпринимательскую деятельность, инвестиционный процесс и тем самым экономический рост.

Ключевая ставка Банка России

Изменение ключевой ставки является важным инструментом воздействия на денежную базу: в отличие от межбанковского кредита, ссуды Центрального банка, попадая на счета коммерческих банков в ЦБ, увеличивают денежную базу, а, следовательно, и предложение денег.

США: Cтавка по федеральным фондам

Ставка по федеральным фондам

Ставка по федеральным фондам - процентная ставка, по которой банки США предоставляют в кредит свои избыточные резервы на короткие сроки (как правило овернайт) другим банкам. Банк-заёмщик и банк-кредитор договариваются между собой о процентной ставке по займу; среднее взвешенное ставок по всем таким операциям называется эффективной ставкой по федеральным фондам.

Целевая ставка по федеральным фондам (Federal funds target rate) определяется на заседании Федерального комитета по операциям на открытом рынке ФРС США, которые обычно проводятся восемь раз в год. Федеральная резервная система использует операции на открытом рынке для управления денежной массой в экономике США, чтобы эффективная ставка соответствовала целевой.

Ставка по федеральным фондам является важнейшим инструментом монетарной политики, оказывающим непосредственный эффект на мировые фондовые рынки.

Европейский Союз: Решение ЕЦБ по процентной ставке

Решение ЕЦБ по процентной ставке (ECB Interest Rate Decision) выносится Правлением регулятора каждые шесть недель на заседании по денежно-кредитной политике и оглашается сразу же по окончании заседания. Это одно из важнейших макроэкономических событий в еврозоне, которое способно повлиять на котировки единой валюты.

Помимо ставки по депозитным средствам, к ключевым процентным ставкам регулятора относятся также ставка рефинансирования и ставка маржинального кредитования. Ставка рефинансирования обеспечивает основную часть ликвидности финансовой системы еврозоны и влияет на кредитную активность в регионе. Она представляет собой минимально возможный процент, который указывается в заявках на привлечение средств в тендерах ЕЦБ. С помощью подобных тендеров ЕЦБ предоставляет ликвидность под фиксированную ставку рефинансирования.

Решение о размере ставки рефинансирования принимается в зависимости от сложившихся перспектив инфляции и роста экономики. Чем она ниже, тем дешевле коммерческим банкам обходится кредитование у регулятора – и тем дешевле становятся кредиты для физических лиц и предприятий.

Кейс: рынок облигаций с отрицательной доходностью

Ключевая ставка по депозитам ЕЦБ

Ставки Европейского центрального банка (ЕЦБ) уже несколько лет остаются отрицательными. 23 января 2020 года ЕЦБ оставил ключевую ставку по своим депозитам на уровне минус 0,5%. В результате коммерческие банки в Европе платят ЕЦБ за хранение средств и устанавливают отрицательные процентные ставки по депозитам для собственных клиентов.

За последние годы (2017-2019) доходности облигаций резко упали, и объем непогашенного долга с отрицательной доходностью на конец 2019 года достиг 11 трлн долларов США.

Объем непогашенного долга с отрицательной доходностью (US$):

Этот феномен объясняется несколькими факторами, среди них:

Отрицательные процентные ставки ряда центральных банков (например, ЕCB, SNB)

Чрезмерный спрос на защитные активы в условиях возрастающей геополитической напряженности и глобальных вызовов

Введение банками комиссий и отрицательных ставок по вкладам в определенных валютах (например, EUR, CHF)

Требования по выполнению инвестиционной политики институциональными инвесторами (например, пенсионными фондами и страховыми компаниями) которые должны включать в портфель низкорискованные инструменты с отрицательной доходностью

Появление инвестиционных стратегий, позволяющих осуществлять прибыльную торговлю инструментами с отрицательной доходностью (в условиях снижения рыночных процентных ставок)

Стратегическая аллокация в портфелях, в которых отрицательная доходность по одним инструментам, компенсируется положительной доходностью других классов активов

Пример:

Рынок государственных ценных бумаг Германии по праву считается одним из наиболее ликвидных. Немецкое Правительство предлагает ценные бумаги с широким диапазоном дат погашения от трех месяцев до 30 лет.

В сегменте денежного рынка Германия выпускает дисконтные ценные бумаги («Bubills») cо сроком обращения 6 и 12 месяцев. Среднесрочный и долгосрочный сегмент рынка представлен бумагами «Schaetze» с двухлетним сроком обращения, «Bobls» - с пятилетнем, «Bunds» - со сроком обращения 10 и 30 лет. На 20 февраля 2020 года доходность к погашению (YTM) государственных облигаций со сроками погашения (3 месяца – 25 лет) – отрицательная. Только 30-летние облигации торгуются с положительной YTM.

YTM государственных облигаций ФРГ (20.02.20)

Ставка регулятора и цена облигации

Когда ключевая ставка ЦБ растет, старые выпуски облигаций с фиксированным купоном падают в цене. И наоборот, стоимость бумаг растет, если ставка ЦБ падает.

Повышение ставки

Если облигация выпускалась в период низких ставок, то в период повышения ставок для инвестора она будет выглядеть менее конкурентно. В таких случаях стоимость старых выпусков изменяется относительно увеличения ставки ЦБ.

Скорректированная стоимость зависит от фиксированной ставки купона облигации и обновленной процентной ставки ЦБ. То есть бумага становится дешевле на такую сумму, чтобы ее доходность к погашению стала эквивалентной текущим, более свежим выпускам.

Кейс: ОФЗ с плавающим купоном (ОФЗ-ПК)

Государственные облигации с плавающей процентной ставкой ОФЗ-ПК, часто называемые на профессиональном жаргоне «флоатерами» (от англ. float — плыть), представлены на российском рынке выпусками, купонный доход по которым привязан к ставке RUONIA.

RUONIA

RUONIA (англ. «Rouble Overnight Index Average») - индикативная взвешенная ставка однодневных рублевых кредитов на условиях «overnight», отражающая стоимость необеспеченного рублевого заимствования стандартным заёмщиком из числа российских банков с минимальным кредитным риском.

Для выпусков, начиная с 2020 года, размер очередного купона по ОФЗ-ПК определяется, исходя из среднего значения ставок RUONIA за текущий купонный период с временным лагом в семь календарных дней.

Логика этих облигаций, как и всего класса флоатеров, заключается в страховке от риска повышенной волатильности (повышения) процентных ставок на денежном рынке. В отличие от ОФЗ-ПД, у которых купон постоянен и заранее известен, стоимость ОФЗ-ПК не так сильно проседает с ростом ставки.

Снижение ставки

Если облигация выпускалась в период высокой ключевой ставки, она будет более выгодной относительно свежих выпусков. Соответственно, стоимость облигаций с высокими ставками пропорционально дорожает. То есть бумага становится дороже на такую сумму, чтобы ее доходность к погашению стала эквивалентной текущим, более свежим выпускам.

Кейс: Биржевая облигация с фиксированным купоном ВТБ-Б-1-25 (ISIN код: RU000A100FW7)

С июля 2019 года Банк России четыре раза снизил ключевую ставку - с 7,50% до 6,25%. За это время облигация ВТБ-Б-1-25 (ISIN код: RU000A100FW7) подорожала на 1.5% со 100% 2.07.19г. до 101.49% 30.12.19г.

Рыночные ставки – это один из факторов, влияющих на цену облигаций. Общая ситуация на рынках капитала безусловно также имеет важное значение.

Так, цена ВТБ-Б-1-25 опустилась до уровня 100.6% к концу января 2020 из-за коррекции рынков, связанных с вспышкой коронавируса 2019-nCoV.

Ключевая ставка Банка России и динамика цены ВТБ-Б-1-25

Следует ответить, что существуют инструменты, которые позволяют обеспечить защиту от изменения процентных ставок.

ОБЛИГАЦИЯ

Выпуская облигации, компания или государство занимают деньги и обязуется со временем вернуть их владельцу облигации с процентами.

Фундаментальные свойства облигаций

Закрепляет право ее владельца на получение от эмитента в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости (кроме некоторых гибридных облигаций)
Облигация является долговым инструментом. Выпуская облигации, компания или государство занимают деньги и обязуется со временем вернуть их владельцу облигации с процентами. Для эмитента выпуск облигаций — это один из способов привлечения средств на рынках капитала.

Следует отметить, что структурные облигации могут иметь ряд характеристик, которые приближают их по параметру доходность-риск и юридическим обязательствам эмитента к акциям.

В некоторых случаях владелец облигации может не получить номинальную стоимость или получить имущественный эквивалент.

Несколько примеров:

• Полное или частичное списание номинала субординированной облигации в случае нарушения нормативов достаточности капитала банком-эмитентом облигации

• Частичное списание номинала структурной ноты в случае динамики цены базового актива, негативной для инвестора

• В случае достижения определенных уровней количества заболевших, темпов роста количества заболевших и связанных с заболеванием смертей, полное или частичное списание номинала облигации в случае гибридных событийных облигаций («облигации катастроф») МБРР

• Конвертация номинала облигации в обыкновенные акции в случае условно конвертируемых облигаций (англ. CoCo Bonds, коко-бонды)

Наличие конечного срока действия облигации (кроме бессрочных облигаций)
При выпуске облигаций эмитент указывает срок погашения — то есть дату, когда компания обратно выкупает облигации у инвесторов, выплачивая им номинальную стоимость облигации. Чаще всего облигации выпускаются на срок от нескольких месяцев до года (краткосрочные), от 1 до 5 лет (среднесрочные), от 5 лет и более (долгосрочные).

Бывают даже «бессрочные облигации», которые не погашаются.

Бессрочная облигация (обычно эмитентом выступает финансовый институт) – достаточно распространенный класс активов на зарубежных рынках капитала, но относительно новый для российского рынка. Только надежные финансовые институты с большим запасом достаточности капитала могут привлекать капитал в таком формате. Кроме того, в начале 2019 года Банк России ввел ограничения, значительно сужающие инвесторскую базу: инструмент доступен только квалифицированным инвесторам, минимальная сумма вложения в бумаги — 10 млн рублей.

Альфа-Банк успешно разместил дебютный выпуск субординированных бессрочных облигаций в рублях в июне 2019 года. Объем размещения составил 5 млрд рублей.

Это дебютное размещение Альфа-Банка в формате рублевых субординированных бессрочных облигаций. Ранее банк трижды выходил на международный рынок с долларовыми выпусками, которые привлекали большой интерес как зарубежных, так и российских инвесторов.

По состоянию на февраль 2020г. в обращении находятся два выпуска бессрочных субординированных еврооблигаций Альфа-Банка объемом 700 млн долларов США (выпуск состоялся в ноябре-декабре 2016 года) и 500 млн долларов США (в январе 2018 года).

Выплата процентов по облигациям (в случае купонных облигаций)
Это обязанность эмитента. Здесь кардинальное отличие облигаций от акций. Если дивиденды по акциям компания выплачивать не обязана, и выплачивает их по рекомендации совета директоров, а решение о выплате принимает собрание акционеров, то выплата процентов по облигациям является обязанностью компании. Величину и периодичность выплат эмитент определяет при выпуске облигаций (в случае облигаций с фиксированным купоном). Размер дохода выражается в процентах от номинальной стоимости облигации и показывает годовую доходность.

Дисконтная облигация (также бескупонная облигация) - один из видов облигаций, доход от которой кредиторы получают в виде дисконта к номиналу при покупке. Такие облигации не выплачивают процентный купон.

Владельцы облигаций имеют преимущественные права на первоочередное удовлетворение своих требований по сравнению с акционерами при ликвидации предприятия (за исключением некоторых субординированных облигаций)
Держатели облигаций обладают преимущественным правом требования активов эмитента, если эмитент не выплатит проценты или номинал в установленный срок, что приведёт к его реорганизации или банкротству.

Облигации могут иметь обеспечение различных типов. Термины «старший», «необеспеченный» или «субординированный (младший)» долг в указанном порядке соответствуют позиции от большей к меньшей очерёдности прав требования держателей облигаций при реорганизации или процедуре банкротства. Обеспеченные (старшие) облигации обеспечены правом требования определённой собственности или активов эмитента в случае его дефолта.

В случае ликвидации предприятия владельцы облигаций имеют приоритет по выплате над акционерами, так как в первую очередь компания рассчитывается со всеми кредиторами, в число которых входят владельцы облигаций. Расчеты с акционерами происходят уже после погашения всех обязательств.

В случае ухудшения экономического положения банка-эмитента субординированных облигаций (снижение нормативов достаточности капитала) он может в одностороннем порядке списать полностью или частично субординированный долг в объёме, достаточном для восстановления платежеспособности. В этом случае акционеры будут иметь приоритет над инвесторами в такой долг.

Законодательство РФ о несостоятельности / банкротстве

Согласно Статье 134 федерального закона от 26.10.2002 N 127-ФЗ (ред. от 27.12.2019) "О несостоятельности (банкротстве)" (с изм. и доп., вступ. в силу с 08.01.2020) требования кредиторов удовлетворяются в следующей очередности:

1

В первую очередь производятся расчеты по требованиям граждан, перед которыми должник несет ответственность за причинение вреда жизни или здоровью, путем капитализации соответствующих повременных платежей, а также расчеты по иным установленным настоящим Федеральным законом требованиям.
2

Во вторую очередь производятся расчеты по выплате выходных пособий и (или) оплате труда лиц, работающих или работавших по трудовому договору, и по выплате вознаграждений авторам результатов интеллектуальной деятельности.
3

В третью очередь производятся расчеты с другими кредиторами, в том числе кредиторами по нетто-обязательствам.
4

Требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества должника, удовлетворяются за счет стоимости предмета залога.
5

Требования кредиторов, являющихся владельцами облигаций без срока погашения, удовлетворяются после удовлетворения требований всех иных кредиторов.

Дефолт

Дефолт — неспособность заемщика своевременно выплатить проценты или тело долга по своим обязательствам. В результате кредитор полностью или частично теряет свои средства, ссуженные заемщику.

Как показывает статистика портала Rusbonds, в 2019 году дефолты по облигациям допустили 38 эмитентов. Самым неудачным для российского рынка рублевых облигаций стал 2009 год. Тогда обязательства перед инвесторами по корпоративным облигациям не исполнили свыше 70 компаний.

Дефолты в 2019 году
(Российский рынок)

Кейс: Сибирский гостинец

Бум частных инвестиций в России повлиял на многие секторы фондового рынка, но особенно на сегмент облигаций второго и третьего эшелонов. Главной особенностью высокодоходных облигаций (ВДО) является отсутствие инвестиционного рейтинга: они не проходят строгий отбор со стороны биржи, поэтому торговая площадка и помещает их во второй и третий списки.

После того, как компания подает заявку на фондовую биржу, бумага проходит Листинг.

Листинг

Листинг - это процедура проверки соответствия ценной бумаги (акция, облигация, инвестиционный пай и др.), определенным критериям для допуска к торгам на фондовой бирже.

Эксперты биржи изучают эмитента и принимают решение о том, может ли бумага быть включена в Список ценных бумаг, допущенных к торгам, а также о том, к какому уровню списка её следует отнести. Список состоит из Котировальных списков (Первый и Второй уровни) и некотировальной части (Третий уровень).

1

Первый уровень - бумаги наивысшей надежности
Например, пенсионные фонды и страховые компании имеют право покупать бумаги только из котировального списка первого уровня. К этому уровню, относятся все ОФЗ, акции и облигации наиболее крупных и устойчивых компаний.
2

Второй уровень - надежные бумаги
Второй уровень составляют надежные бумаги, которые, однако, не соответствуют требованиям, предъявляемым к бумагам первого уровня.
3

Третий уровень - бумаги, допущенные к торгам, но не включенные в котировальные списки
Это могут быть бумаги новых эмитентов, а также бумаги эмитентов, которые не могут или, по каким-то своим причинам, не хотят соответствовать предъявляемым требованиям для вхождения в котировальные списки.

«Сибирский гостинец» — молодая компания по производству сублимированных ягод, грибов и орехов в 2015 году разместила на бирже свои акции, в 2016 году получила поддержку экспертного совета Минэкономразвития, а затем и резидентство в особой экономической зоне Моглино. Бенефициарами компании выступили два молодых менеджера — бывшие биржевые трейдеры Дмитрий Ходас и Эмин Хыдыров.

Размещение выпуска биржевых облигаций «Сибирского гостинца» на сумму USD 5.0 млн. состоялось в ноябре 2017 года. Средства привлекались под строительство нового завода в Моглино. Бумаги относятся к третьему уровню (некотировальная часть).

В период с 23 августа по 16 ноября 2017 года компания реализовала по открытой подписке 24 855 облигаций номинальной стоимостью $100 каждая. Объем выпуска по номиналу составляет $5 млн.

Ставка 1-го купона была установлена по итогам сбора заявок в размере 8,20% годовых, ставка 2-6-го купонов равна ставке 1-го купона. Организаторам и андеррайтером выпуска стал «Банк Зенит».

"Сибирский гостинец" 21 февраля 2018 года не исполнил обязательство по выплате купонного дохода за первый купонный период.

«Первопричиной неисполнения обязательств являлась невозможность погасить предъявленные к оферте облигации.
Следующей серьезной проблемой стали переносы сроков ввода производственного комплекса. В процессе пуско-наладочных работ и выводе "на режим" были выявлены существенные отклонения в работе установок, причиной которых являлись конструктивные ошибки поставщиков оборудования».

Дмитрий Ходас

Бенефициар компании

В результате реструктуризации выпуска часть облигаций была погашена эмитентом досрочно. Выплаты по купонам производятся согласно плану реструктуризации.

ХАРАКТЕРИСТИКИ ОБЛИГАЦИЙ

Эмитент (англ. «Issuer») - юридическое лицо, которое эмитирует ценные бумаги.

По типу эмитента облигации бывают:

наднациональные облигации
облигации международных организаций (напр. облигации World Bank)
государственные облигации
(например, ОФЗ или казначейские облигации США)
облигации правительственных организаций или институтов развития
(например, Федеральная национальная ипотечная ассоциация Fannie Mae или ДОМ.РФ)
субфедеральные
(облигации регионов)
корпоративные

Срок погашения

Срок погашения (англ. «Maturity» - промежуток времени между датой выпуска и датой погашения.

Номинальная (или «лицевая») стоимость (англ. «nominal value», «face value», «par value» - каждая облигация имеет номинальную стоимость. Размер купона определяется в процентах от номинала.

Большинство облигаций, обращающихся на российских биржах, имеют номинал 1000 рублей.

На американском рынке облигации могут выпускаться с различной номинальной стоимостью (как правило, от 1 000 до 5 000 долл. США).

Рыночная цена

Рыночная цена (англ. «market price») - как правило, цена облигации выражается в процентах по отношению к 100 %-й лицевой, или номинальной стоимости при выкупе в день погашения.

Купон по облигации с фиксированным купоном остаётся неизменным на протяжении срока действия облигации, однако процентные ставки на рынке могут изменяться. Цена облигации будет колебаться в результате изменений рыночных процентных ставок. Рыночная цена определяется на бирже в процессе торгов.

Пример:

Лицевая, или номинальная стоимость суверенной облигации республика Турция 7.375 Turkey 25 SRN - 05.02.2025 = 1000 долл. США

Цена облигации составляет 111.78, что составляет 111.78 % от номинальной стоимости (07.02.2020)

Термины, используемые на рынке для определения цены облигации относительно её номинальной стоимости:

Облигация, цена которой ВЫШЕ 100, продаётся с премией
Облигация, цена которой РАВНА 100, продаётся по номиналу
Облигация, цена которой НИЖЕ 100, продаётся с дисконтом

Дисконт / Премия - разница между ценой в настоящий момент и номиналом ценной бумаги.

Пример:

7.375 Turkey 25 SRN - 05.02.2025 в примере выше продается с премией к номиналу.

Купонная ставка

Купонная ставка - установленная ставка процента (которая также называется купоном, купонной ставкой или номинальной доходностью).

Процент, получаемый держателем облигации, определяется путём умножения купонной ставки и номинальной стоимости. Число купонных выплат, совершаемых за год, называется периодичностью. Как правило, процент по облигациям выплачивается каждые 6 месяцев (дважды в год), хотя по некоторым выпускам облигаций платежи могут совершаться с периодичностью от одного месяца до одного года.

Пример:

7.375 Turkey 25 SRN - 05.02.2025

Номинальная стоимость облигации = 1 000 долл. США
Купонная ставка: 7.375% (выплачивается дважды в год)
Cумма купона на облигацию = (7.375% / 2 * 1000 долл. США) = 36.875 долл. США

Существует три способа выплаты процента эмитентами держателям облигаций:

1

Фиксированная купонная ставка
Процентная ставка купона остаётся одинаковой на протяжении всего срока действия облигации.
2

Плавающая купонная ставка
Процентная ставка купона основана на эталонных ставках, таких как LIBOR или индекс.
3

Нулевой купон
Купонные платежи в период действия облигаций не производятся. Облигации с нулевым купоном продаются с дисконтом, т. е. покупатели облигаций приобретают облигацию за сумму, которая меньше номинальной стоимости облигации. Облигации с нулевым купоном погашают основной долг по окончании своего срока действия.

Факторы, влияющие на определение купонной ставки по облигациям:

Безрисковая процентная ставка
Доходность без риска финансовых потерь за определённый промежуток времени. На практике, для нахождения безрисковой процентной ставки выбирается безрисковая облигация с сопоставимой дюраций, то есть такая облигация, которую выпускает правительство или орган, чьи риски невыплаты слишком низки, чтобы быть значительными.
Ожидаемая будущая инфляция
Ожидаемая инфляция является важным фактором, влияющим на размер процентных ставок. Чем выше ожидаемый уровень инфляции, тем выше процентные ставки на рынке.
Кредитный рейтинг
Кредитный рейтинг обозначает способность эмитента своевременно производить платежи по своим обязательствам. Более высокий кредитный рейтинг свидетельствует о лучшей платёжеспособности, и, следовательно, надбавка за риск будет ниже.
Срок погашения облигации
Согласно обычной (восходящей) кривой доходности чем больше срок погашения, тем выше ставки.
Спрос со стороны инвесторов

Накопленный купонный доход

Накопленный купонный доход (НКД) - это часть купонного процентного дохода по облигации, рассчитываемая пропорционально количеству дней, прошедших от даты выпуска купонной облигации или даты выплаты предшествующего купонного дохода.

Формула расчёта НКД подразумевает необходимость вычисления количества календарных дней от одной даты до другой или длительности периода, определяемого двумя датами.

Размер накопленного купонного дохода можно выразить через размер купона в денежных единицах либо через ставку купона в процентах и номинал.

Стандартная формула для расчёта НКД по российским облигациям выглядит следующим образом:

НКД = N * (C / 100) * (t / 365)

N — номинал
C — ставка текущего купона (в процентах годовых)
T — число дней с момента начала купонного периода по текущую дату

Владение облигацией приносит инвестору ежедневный доход в виде купона. Механизм передачи накопленного дохода от покупателя к продавцу реализуется с помощью НКД. Облигацию можно продать в любой день купонного периода по справедливой цене. Без НКД все сделки пришлось бы привязывать к датам купонных выплат, что серьезно бы снизило ликвидность облигационного рынка.

В отличие от банковского депозита, досрочная продажа облигации не приведет к потере накопленного к этому моменту дохода. Вы компенсируете потерю купонного дохода продавцу, который решил продать свои облигации до выплаты купона. Как только придет дата следующей купонной выплаты, Вы получите купонный доход за полные шесть месяцев уже от эмитента.

Номинальная стоимость облигации (номинал)

Каждая облигация имеет номинальную стоимость, которая определяется при размещении. Облигации погашаются по этой номинальной стоимости (за исключением облигаций с амортизацией). Размер купона определяется в процентах от номинала. Большинство облигаций, обращающихся на российских биржах, имеют номинал 1000 руб.

Рыночная цена облигации

Кроме номинальной стоимости, у каждой облигации есть ее рыночная цена. В отличие от номинала, рыночная цена постоянно меняется в зависимости от текущей конъюнктуры на рынке процентных ставок, спроса и предложения облигаций на бирже. Рыночная цена определяется на бирже в процессе торгов. Рыночная цена обычно котируется в процентах от номинала облигации. И может быть, как выше (например, 103,2), так и ниже номинала (97,7). Эту цену называют еще чистой ценой облигации.

Грязная цена облигаций

Грязная цена облигаций – это текущая рыночная цена облигации плюс накопленный купонный доход (НКД). При покупке облигации покупатель выплачивает именно грязную цену – в дополнение к рыночной цене он компенсирует предыдущему владельцу НКД.

Текущая доходность процентной облигации

Текущая доходность процентной облигации (англ. сurrent yield) - это сумма купонных платежей за год, делённая на текущую рыночную стоимость облигации. Текущая доходность отражает доходность облигации на определенный момент времени, основываясь только на годовом купонном платеже и текущей рыночной стоимости. Таким образом, он не отражает общий доход, который получит инвестор, если будет удерживать облигацию до даты погашения. Рассчитать этот показатель можно воспользовавшись следующей формулой.

Стек = Д / Кр * 100

Д — сумма выплачиваемых в год процентов
Кр — рыночная стоимость облигации

В прошлом показатель текущей доходности использовался вместо доходности к погашению.

Текущая доходность представляет собой упрощенный показатель, позволяющий производить сравнение нескольких облигаций. В расчет не принимаются реинвестирование купона и факт того, что облигация погашается по номиналу.

Доходность к погашению

Доходность к погашению (англ. Yield to maturity; общепринятое сокращение - YTM) - это ставка внутренней доходности денежного потока по облигации при намерении покупателя удерживать эту облигацию до погашения. Расчет данного показателя позволяет инвестору рассчитать справедливую стоимость облигации. Рассчитать этот показатель можно воспользовавшись следующей формулой.

P – рыночная стоимость (цена приобретения) облигации

n – количество купонных платежей

CF – размер купонного платежа

F – номинальная стоимость облигации

YTM – доходность к погашению

Доходность к погашению и внутренняя норма доходности

Почему мы называем YTM ставкой внутренней доходности денежного потока по облигации?

Временная стоимость денег одно из базовых понятий в анализе облигаций. Временная стоимость объясняется тем, что деньги можно инвестировать с целью получения процента.

Будущая стоимость

Деньги, инвестированные сегодня, будут приносить процент.

Будущую стоимость можно определить по формуле:

FV = будущая стоимость за число t периодов начиная с сегодняшнего дня

t = число периодов

CF = денежные средства на сегодняшний день

r = процентная ставка в t (период) (в %)

Формула предусматривает начисление сложного процента за число периодов t. Уравнение объясняет будущую стоимость средств (CF), инвестированных сегодня по сложной процентной ставке r на число t периодов.

Чистая приведённая стоимость

Чистая приведённая стоимость (ЧПС, чистый приведённый эффект, чистая текущая стоимость, чистый дисконтированный доход, ЧДД, англ. Net present value, NPV) — это сумма дисконтированных значений потока платежей, приведённых к сегодняшнему дню. Показатель NPV представляет собой разницу между всеми денежными притоками и оттоками, приведёнными к текущему моменту времени.

Формула NPV производна от формулы будущей стоимости FV = CF * (1 + r )^t:

Внутренняя норма доходности

Вспомним, что внутренняя норма доходности (англ. internal rate of return, IRR) - процентная ставка, при которой уравнивается приведённая стоимость будущих денежных поступлений и стоимость исходных инвестиций, таким образом, чистая приведённая стоимость (NPV) равна 0.

NPV – чистая приведенная стоимость

r – внутренняя норма доходности (IRR)

CFt – чистый денежный поток (купонный платеж в случае облигаций)

n – количество платежей

В формуле расчета YTM нам известна стоимость облигации (P), зная которую, а также количество и размер купонных платежей и номинал облигации, можно рассчитать доходность к погашению (YTM), которая одновременно будет являться ее внутренней нормой доходности (IRR).

Доходность и цена облигации

Иногда приходится слышать от неопытных инвесторов о росте доходности облигаций в контексте положительной динамики доходности инвестиций. Такие оценки являются глубоко ошибочными.

Существует обратная зависимость между ценой облигации и ее доходностью - когда цена повышается, доходность падает и наоборот.

Резюме:

YTM представляет процентную ставку (норму дисконта), устанавливающую равенство между текущей стоимостью потока платежей по облигации PV и ее рыночной ценой Р. Показатель YTM по сути представляет внутреннюю норму доходности инвестиции – IRR, т.е. YTM – это процентная ставка в норме дисконта, которая приравнивает величину объявленного потока платежей к текущей рыночной стоимости облигации.

Доходность и кредитный спред

Доходность облигации = безрисковая ставка + премия за риск («кредитный спред»)

Безрисковая процентная ставка (безрисковая норма доходности) — доходность без риска финансовых потерь за определённый промежуток времени. На практике, для нахождения безрисковой процентной ставки выбирается облигация с сопоставимой дюрацией, то есть такая облигация, которую выпускает правительство или орган, чьи риски невыплаты слишком низки, чтобы быть значительными.

Доходность государственных облигаций является хорошим прокси-показателем безрисковой ставки. Традиционно, государственные облигации являются относительно безрисковыми для внутреннего держателя государственной облигации, поскольку по определению нет риска невыплаты — облигация является формой государственного обязательства, погашаемого выпуском другой формы государственного обязательства (то есть внутренней валюты).

В инвестиционном анализе облигаций, номинированных в долларах США в качестве безрисковой нормы доходности применяется доходность купонных облигаций Казначейства США.

В инвестиционном анализе облигаций, номинированных в рублях в качестве безрисковой нормы доходности применяется доходность облигаций федерального займа.

Европейский Центральный Банк не выпускает облигаций, однако суверенные облигации Германии (крупнейшей экономики ЕС) с кредитным рейтингом S&P – ААА, могут быть использованы для определения безрисковой ставки для облигаций, номинированных в Евро.

Кредитный спред

Кредитный спред - разница между доходностью корпоративной облигации и доходностью безрисковой бумаги с соответствующей дюрацией. Чем выше кредитный спред, тем выше риск дефолта по конкретной облигации. И наоборот, чем ниже спред, тем более надежной она считается.

Ключевой характеристикой облигации, которая определяет ее доходность и привлекательность для инвестиций в целом, является степень кредитного риска. Чем выше вероятность дефолта, тем выше этот риск, и тем выше должна быть доходность.

Расчет и применение кредитного спреда

В общем виде структуру доходности облигации можно описать следующей формулой:

Доходность = безрисковая ставка + кредитный спред = безрисковая ставка + премия за риск дефолта + премия за риск ликвидности

На практике довольно часто справедливость кредитного спреда конкретной облигации оценивается по сравнительному принципу. Формируется выборка облигаций с одним кредитным рейтингом, оценивается среднее значение спреда по выборке и сравнивается со спредом анализируемой бумаги.

Если спред бумаги существенно выше среднего, то необходимо выяснить причину такого расхождения. Если адекватной причины нет, или по мнению специалиста она не столь критична, а риск переоценен, то тогда бумага считается недооцененной и может быть добавлена в портфель.

В зависимости от методологии и цели расчета выделяют несколько разновидностей кредитных спредов. Простейшим является сравнение доходности бумаги со значением кривой доходности ОФЗ в точке с соответствующей дюрацией. Этот способ более распространен и полученный результат называется G-спредом.

В этом методе используется показатель дюрации в годах. На сайте Мосбиржи можно найти актуальный график кривой бескупонной доходности ОФЗ.

Пример:

"Всероссийский банк развития регионов" АО, биржевые облигации процентные документарные на предъявителя, серии 001Р-01 (данные на 27.02.20)

Доходность к погашению: 6.40%

Дюрация (дней): 220
Для облигации ВБРР-001Р-01-боб годовая дюрация будет равна 220/365 = 0.60.

Интерактивный график на сайте позволяет нам выбрать любую точку на кривой с шагом 0,1 и узнать соответствующую доходность ОФЗ.
Номинальный спред (G-спред) в данном случае будет равен 6,40-5,10 = 1,3% или 130 базисных пункта.

Помимо кривой на сайте Мосбирже можно использовать для расчета G-спреда данные на специализированных ресурсах вроде cbonds.ru или rusbonds.ru. G-спред является полезным с точки зрения практики. Он позволяет сравнивать между собой сопоставимые по надежности бумаги и искать недооцененные выпуски.

Зависимость между кредитным рейтингом эмитента и доходностью

Кредитный рейтинг облигации ещё один фактор, влияющий на доходность и цену облигаций. Инвесторы хотят получить более высокую доходность, когда они принимают более высокие риски. Таким образом, инвесторы ожидают более высокую доходность, если они кредитуют эмитентов облигаций, связанных с более высоким риском, по сравнению с более надежными эмитентами.

Чтобы определить, связан ли выпуск облигаций с более высоким риском, чем другие выпуски, инвесторы могут использовать кредитный рейтинг облигаций, составленный рейтинговыми агентствами. Эти рейтинги периодически пересматриваются.

Кредитный рейтинг

Кредитный рейтинг - мера кредитоспособности частного лица, компании, региона или страны. Кредитный рейтинг присваивается эмитенту облигации рейтинговым агентством.

Международные рейтинговые агентства:
Standard & Poor's, Moody's и Fitch

Российские рейтинговые агентства:
«Эксперт РА», «АКРА», «Национальное Рейтинговое Агентство» и Национальные кредитные рейтинги (в списке указаны агентства, аккредитованные Банком России (07.02.20)

Ниже приведено описание рейтингов облигаций, составленных международными рейтинговыми агентствами.

Параметры, учитываемые при присвоении рейтинга:

Линейка рейтингов

Рейтинг облигаций по классификации агентства «Standard & Poor's»

Суверенный кредитный рейтинг – это оценка кредитного риска национальных правительств, которая представляет собой оценку вероятности дефолта в перспективе.

Суверенные рейтинги S&P различных стран мира (январь 2020 г.)

Обычно рейтинг облигации эмитента – не выше странового рейтинга (страны расположения эмитента). Но бывают исключения, когда международный бизнес компании выходит за рамки одной страны. Допустим кредитные рейтинги компании Лукойл (Fitch и Moody's) выше странового рейтинга Российской Федерации (01.02.20)

Зависимость между кредитным рейтингом эмитента и доходностью

При расчете доходности облигаций часто можно увидеть термин «доходность к дате ближайшей оферты».

Применительно к облигациям офертой является предложение о досрочном погашении облигации эмитентом по заранее оговоренной цене.

Все оферты можно разделить на две категории:

оферта с колл-опционом (колл-оферта)
оферта с пут-опционом (пут-оферта)

Колл-оферта

Оферта с колл-опционом (Колл-оферта) - в дату оферты эмитент имеет право полностью или частично погасить облигационный выпуск в одностороннем порядке. Инвестор в этом случае обязан предоставить бумаги к выкупу. Облигации с таким типом оферты еще называют отзывными (англ. «callable bonds»)

Оферта с колл-опционом удобна для эмитента, потому что позволяет ему при необходимости снизить уровень долговой нагрузки, а также снизить стоимость заимствования в случае снижения процентных ставок и улучшения конъюнктуры рынка, т.е. рефинансировать долг. Для инвесторов это определенный риск, так как в случае снижения процентных ставок им придется реинвестировать средства под более низкий процент уже в другие инструменты ("реинвестиционный риск») Отзывные облигации, как правило, имеют премию в доходности.

Пут-оферта

Пут-оферта, еще её называют безотзывной — в дату оферты инвестор может по желанию предъявить облигацию к погашению или оставить её до следующей оферты. Соответственно, эмитент обязан выкупить все предъявленные инвесторами облигации. Облигации с таким типом оферты еще называют возвратными.

Такой тип оферты является наиболее распространенным на российском рынке. Оферта позволяет инвестору высвободить средства при досрочном погашении для реинвестирования по более высокой доходности в случае роста процентных ставок и застраховаться от рисков, связанных с длительным владением облигацией.

Отзывные облигации или облигации с колл-опционом могут быть досрочно погашены по требованию эмитента, а возвратные или облигации с пут-опционом могут быть досрочно погашены по требованию инвесторов.

Облигации с офертой на Московской бирже

На Московской бирже отзывные облигации достаточно редки. В основном бумаги с колл-офертой встречаются среди еврооблигаций, номинированных в иностранной валюте.

Облигации с пут-опционом встречаются довольно часто среди корпоративных облигаций с переменным купоном.

Пример:
Альфа-Банк-21-боб. Данные о досрочном погашении (безотзывной оферте) и купонным выплатам (Источник: Rusbonds)

Даты оферт утверждаются сразу при размещении облигаций, т.е. они известны заранее. При приближении назначенной даты эмитент должен принять решение о будущих параметрах облигации после прохождения оферты, главным образом о величине купонной ставки.

Держатель в свою очередь может согласиться с новыми параметрами и продолжать владеть ценной бумагой, или не согласиться и предъявить облигацию к выкупу. Обычно период предъявления стартует за 5 рабочих дней до окончания последнего купонного периода.

Размер купона по таким бумагам фиксируется только до даты очередной оферты, а после нее эмитент меняет купон, как правило, в соответствии с актуальными рыночными доходностями аналогичных выпусков. Инвесторы, которые не планируют держать облигации по новой процентной ставке, могут предъявить облигации к выкупу, и эмитент обязан будет их погасить по номинальной стоимости.

Оферта с пут-опционом может быть реализована с крайне неблагоприятными последствиями для инвестора в случае пропуска инвестором оферты.

Держатели таких бумаг, проигнорировавшие данное событие или просто не знавшие об оферте, понесут потери.

Купонная ставка может быть снижена до минимальной величины после прохождения оферт (обычно в том случае если эмитент принял решение не оставить держателю другого выхода, кроме как предъявить облигацию к погашению

В отсутствии купона (после его снижения практически до нуля), облигация может обеспечить доходность только с помощью дисконта к номиналу. Чем дальше погашение (оферта), тем сильнее должен быть дисконт.

Дата исполнения оферты известна заранее. Посмотреть точные сроки можно в источниках:

в проспекте эмиссии;
на Московской бирже, при открытии страницы нужной облигации;
на специализированных интернет ресурсах (cbonds.ru, rusbonds.ru).

Доходность в худшем случае

Доходность в худшем случае (англ. Yield to Worst (YTW) – это самая низкая потенциальная доходность, которая может быть получена по облигациям без фактического дефолта эмитента.

YTW рассчитывается на основе предположительного наихудшего сценария по облигации путём расчёта прибыли, которая будет получена, если эмитент использует прописанные в соглашении оговорки, включая предварительный выкуп, досрочный отзыв или амортизационный фонд.

Этот параметр используется для оценки наихудшего сценария доходности, чтобы помочь инвесторам управлять рисками, а также показать, что определённые требования к доходу будут выполнены даже в худших сценариях.

YTW облигаций рассчитывается на все возможные даты досрочного погашения

Предполагается, что досрочный выкуп происходит, если облигация имеет встроенный колл-опцион и эмитент может установить более низкую купонную ставку при текущих рыночных ставках

YTW является самым низким значением доходности по сравнению с доходностью к сроку погашения или доходностью к моменту досрочного погашения (если облигация имеет такую оговорку в контракте)

Облигация имеет возможность досрочного погашения, если эмитент может погасить её до наступления даты погашения («колл-опцион»).

Если облигация не даёт права досрочного погашения, доходность к сроку погашения является единственной доходностью для инвесторов. Но если это облигация с правом досрочного погашения, важно обращать внимание на YTW.

Пример расчета YTW (14.01.20)

Источник: LGT Fixed Income Research)

Кривая доходности облигаций

Кривая (бескупонной) доходности облигаций (КД) - (англ. (zero-coupon) yield curve) или срочная структура процентных ставок (англ. term structure of interest rates) - зависимость (кривая зависимости) доходности однородных финансовых инструментов от их сроков.

Базовая кривая доходности строится по государственным ценным бумагам различной срочности (в России — по ОФЗ).

КД характеризует состояние долгового рынка, экономики в целом и используется при оценке процентного риска и принятии решений участниками рынка долговых ценных бумаг. Обычно, чем дальше дата погашения облигации (дольше срок ее обращения), тем выше доходность такой облигации.

На сайте банка России Вы можете найти кривую бескупонной доходности государственных облигаций на заданную дату (график ниже построен на 31.01.20)

Обратите внимание на изменение уровней доходностей по кривой с 2018 по 2019 год:

Кривая доходности может быть построена для любой облигации, но для оценки процессов на глобальных рынках аналитики смотрят на кривую доходностей US Treasuries -облигаций, выпущенных Министерством финансов США.

Кривая доходностей US Treasuries (31.01.20)

Обратная кривая доходности

Обратная (инвертированная) кривая доходности - (англ. Inverted Yield Curve), рыночная ситуация, при которой процентные ставки по долгосрочным долговым инструментам более низкие, чем по краткосрочным долговым инструментам с аналогичными кредитными рейтингами. Обычно такая ситуация является признаком приближающейся экономической рецессии.

Исторически, инверсии кривой доходности предшествовали многим рецессиям США. Вследствие этой исторической корреляции, кривая доходности часто является достаточно точным индикатором поворотных моментов делового цикла. Например, в 2000 году можно было наблюдать инверсию кривой доходности по казначейским обязательствам, что произошло как раз перед обрушением американского фондового рынка. Обратная кривая доходности предсказывает более низкие процентные ставки в будущем, поскольку растет спрос на долгосрочные облигации, что приводит к снижению их доходности.

В то время как рыночные комментаторы могут сосредоточиться на разных частях кривой доходности, любая инверсия кривой доходности говорит об одном и том же: ожидание более слабого роста в будущем. Например, при анализе кривой доходности US treasuries 19.02.20 мы наблюдаем инверсию кривой на участке 3 мес. - 5 лет.

Очень четким сигналом предстоящей рецессии является инверсия кривой доходности между казначейскими облигациями с погашением через год и 10 лет.

Спред между 10Y-1Y US Treasuries (31.01.20):

ТИПЫ ОБЛИГАЦИЙ НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ

Государственные облигации

Самые распространенные бумаги этой категории - это облигации федерального займа (ОФЗ).

ОФЗ характеризуются:

хорошей ликвидностью (свойство ценных бумаг быть проданными по цене, близкой к рыночной)
широким выбором сроков инвестирования
низкой вероятностью дефолта (невыполнением условий договора займа) эмитента
купонный доход по ним освобожден от уплаты НДФЛ.

Из недостатков можно отметить невысокую доходность, которая является компенсацией за низкий кредитный риск.

Министерство финансов РФ размещает ОФЗ на специальных аукционах. В аукционах участвуют крупные инвесторы. Остальные инвесторы покупают облигации на рынке ценных бумаг, когда они начинаются там продаваться.

Сроки обращения ОФЗ:

До 5 лет

5-10 лет

Больше 10 лет

Все ОФЗ со сроком обращения до трех лет считаются короткими. От трех и дольше – это длинные выпуски.

ОФЗ является наиболее популярным инструментом у нерезидентов. Доля вложений нерезидентов в российские облигации федерального займа составила 31,5%. Такие данные приводятся в подготовленном Центробанком выпуске «Обзора рисков финансовых рынков» за ноябрь — декабрь 2019 года.

Следует отметить, что западные инвестиции в ОФЗ во многом носят спекулятивной характер. Нерезиденты активно заходят на рынок ОФЗ для реализации стратегии carry trade (заимствование средств в валюте государства, установившего низкие процентные ставки, их конвертация и вложение в долговые инструменты государств с высокими ставками).

Виды ОФЗ:

Все ОФЗ делятся на пять видов: ОФЗ-ПД, ОФЗ-ИН, ОФЗ-ПК, ОФЗ-АД, ОФЗ-Н. Первые четыре типа торгуются на Московской бирже. ОФЗ-Н можно купить только в уполномоченных банках.

ОФЗ-ПД. Облигации с постоянным доходом. Доходность купона определяется заранее и не меняется. Это самый распространенный вариант гособлигаций на Московской бирже
ОФЗ-ПК. Облигации с переменным купоном. Его размер зависит от индикатора RUONIA и обычно он практически равен ключевой ставке ЦБ. RUONIA (Rouble Over NightIndex Average) - индикативная взвешенная ставка однодневных рублевых кредитов (депозитов), отражающая стоимость необеспеченного рублевого займа стандартным заёмщиком из числа российских банков с минимальным кредитным риском
ОФЗ-АД. Облигации с амортизацией долга. Выпуская эти бумаги, Министерство финансов берет на себя обязательство возвращать долг кредиторам не сразу в конце обращения, а частями в течение жизни облигации
ОФЗ-ИН. Облигации федерального займа с индексируемым номиналом. Это значит, что номинал облигации растет каждый год на величину инфляции, которая будет учитываться при погашении бумаги
ОФЗ-Н. «Народные ОФЗ». Выпускаются специально для населения и не торгуются на бирже. В 2019 году Министерство финансов расширил список уполномоченных банков до четырех: ОФЗ-Н предлагают Сбербанк, ВТБ, Почта Банк и Промсвязьбанк

Корпоративные облигации

Данная категория бумаг представляет собой долговые бумаги отдельных компаний. Их отличает большая, чем по ОФЗ, доходность.

Необходимо отдельно отметить субординированные корпоративные облигации.

Субординированная облигация

это заем компании, который находится рангом ниже других ее кредитов и займов, и в случае ликвидации или банкротства компании так называемый «младший» долг. Другими словами, держатели субординированных облигаций в последнюю очередь (за исключением акционеров) получат свою долю в активах при банкротстве компании. Такие бумаги являются более рискованным вложением и справедливо сопровождаются более высокой доходностью.

Субординированная облигация

Субфедеральные и муниципальные облигации

Такой тип долговых бумаг могут выпускать субъекты РФ (субфедеральные облигации) и муниципальные образования (муниципальные облигации).

Рынок этих облигаций относительно других типов бумаг небольшой, что в свою очередь сказывается и на ликвидности. Около половины всего рынка составляют выпуски Москвы, Красноярского края, Самарской и Нижегородской области. Купоны по этим облигациям не облагаются НДФЛ, при этом доходность у бумаг немного выше за счет более низкой надежности. Довольно часто по таким облигациям предусмотрена амортизация долга.

Государственные и муниципальные облигации не идентичны по уровню кредитного риска. В статье 102 бюджетного кодекса присутствует следующая формулировка: «РФ не несет ответственности по долговым обязательствам субъектов РФ и муниципальных образований, если указанные обязательства не были гарантированы РФ».

Для примерной оценки надежности региона необходимо ознакомиться с его кредитными рейтингами. Периодически сводную таблицу по национальным и международным рейтингам регионов публикует агентства Reuters, АКРА и Эксперт РА.

Пример рейтинга регионов рейтингового агентства АКРА

Муниципальные бумаги с высокой ликвидностью на вторичном рынке - большая редкость. Обычно держателями регионального долга являются крупные институциональные инвесторы, поэтому число облигаций в свободном обращении обычно невелико.

Еврооблигации (Eurobonds)

Еврооблигация

облигация, выпущенная в валюте, являющейся иностранной для эмитента. Размещается на рынке с помощью международного синдиката андеррайтеров (группа инвестиционных банков) среди зарубежных инвесторов, для которых данная валюта также является иностранной.

Еврооблигация

Приставка «евро» в настоящее время - дань традиции, поскольку первые еврооблигации появились в Европе. Первый выпуск еврооблигаций состоялся в 1963 году итальянской государственной компанией по строительству дорог Autostrade. Еврооблигации могут выпускаться в разных валютах, включая рубли
Еврооблигации выпускаются международными организациями, правительствами, местными органами власти, крупными корпорациями, заинтересованными в получении денежных средств. Как и любые другие облигации, еврооблигации могут быть краткосрочными (погашение до 1 года), среднесрочными (1-10 лет) и долгосрочными (от 10 лет)
Приобретение еврооблигаций осуществляется только в бездокументарной форме. Регистрация сделок и безналичные расчеты проводятся в системах Euroclear и Clearstream
Еврооблигации, торгующиеся на Московской бирже, доступны для неквалифицированных инвесторов и имеют весьма комфортный минимальный размер лота от 1000 у. е. (долларов США или евро, в зависимости от конкретного выпуска)
Также как и у других долговых бумаг, у еврооблигаций могут быть разные формы выпуска: бескупонные, с фиксированной или плавающей процентной ставкой, конвертируемые (с правом обмена на акции или другие облигации эмитента) и др.

Торговля евробондами также производится на внебиржевом рынке (финансовое пространство вне биржи, на котором вращаются ценные бумаги, не прошедшие листинг на бирже). Большинство еврооблигаций на внебиржевом рынке продаются лотами (стоимость лота по номиналу 100 или 200 тысяч $).

Торговля еврооблигациями на Московской Бирже

Существует широкий список еврооблигаций, которые торгуются на Московской бирже. Инструменты доступны для покупки рядовому инвестору. Многие из бумаг имеют комфортный для покупки номинал 1000 единиц (USD или EUR).

Перечень еврооблигаций, допущенных к торгам на Московской Бирже

http://moex.com/s729

Биржевая сделка

Биржевой сделкой называется зарегистрированный биржей договор (соглашение), заключаемый участниками биржевой торговли в отношении биржевого товара в ходе биржевых торгов. Порядок регистрации и оформления биржевых сделок устанавливается биржей.

Сделка, заключённая на организованном внебиржевом рынке, юридически не считается биржевой сделкой.

Заключение сделок на бирже происходит путём подачи участником торгов заявок на сделку. В случае если две разнонаправленные заявки (одна на покупку — одна на продажу) удовлетворяют условиям друг друга, то на их основе заключается сделка.

Гарантом исполнения обязательств по сделке выступает биржа. То есть, если даже один из контрагентов не выполнит свои обязательства, они будут выполнены биржей.

В заявке на биржевую сделку указываются
следующие основные параметры:

торговый код участника
срок действия заявки
тип заявки (рыночная, стоп, стоп-лимитная, лимитная)
обозначение инструмента, относительно которого заключается сделка (ценная бумага или срочный биржевой контракт)
цена
количество ценных бумаг или срочных биржевых контрактов
направление сделки (покупка или продажа)

Тикер

Тикер (англ. ticker symbol) — краткое название в биржевой информации котируемых инструментов (акций, облигаций, индексов). Является уникальным идентификатором в рамках одной биржи или информационной системы. Используется для того, чтобы постоянно не печатать в сводках полное наименование ценных бумаг или других объектов торговли. Краткое название обычно имеет от одного до шести символов и присваивается ценной бумаге при включении её в листинг. Традиционно используют заглавные буквы латинского алфавита.

ISIN

Международный идентификационный код ценной бумаги (англ. International Securities Identification Number, общепринятое сокращение — ISIN) — 12-разрядный буквенно-цифровой код, однозначно идентифицирующий ценную бумагу.

Преимущества торговли Еврооблигациями на Московской Бирже

Прозрачное ценообразование
Доступны к приобретению Неквалифицированными инвесторами
Допускаются расчеты в долларах США между резидентами
Отсутствуют ограничения по приобретению в портфели пенсионных резервов
Входят в перечень маржинальных бумаг
Торгуются с частичным обеспечением
Размер минимального лота может быть от 1000 долларов США

Режим торгов Т+N – это стандарт торговли ценными бумагами на фондовом рынке, где N – дата расчета по сделке. На Московской бирже существует несколько режимов торгов по стандарту Т+:

Т+0 – инвестор становится владельцем актива в день сделки. В Режиме основных торгов T+0 проводятся торги всеми облигациями, кроме ОФЗ, которые торгуются в режиме Т+1

Т+1 – переход актива от одного владельца к другому осуществляется на следующий день

Т+2 – актив переходит в инвестиционный портфель нового владельца через два дня

Торги еврооблигациями на Московский Бирже проводятся в режиме Т+2 и в Режиме T+0 в зависимости от валюты номинала и валюты расчетов.

Режимы торгов еврооблигациями на Московской Бирже

Внебиржевой рынок еврооблигаций

Основной объем еврооблигаций обращается на внебиржевом рынке и доступен для покупки через трейдеров брокерских компаний. Такую возможность предоставляет, в том числе, Альфа-Банк.

Внебиржевой Рынок Ценных Бумаг

Внебиржевой Рынок Ценных Бумаг («OVER THE COUNTER») - это финансовое пространство за пределами биржи, где совершаются сделки с акциями и облигациями, не прошедшими биржевой листинга.

Брокерское обслуживание на внебиржевом рынке (ОТС) предполагает проведение операций в интересах клиента между покупателем и продавцом без участия биржи.

Операции на внебиржевом рынке расширяют возможности инвесторов по управлению капиталом и позволяют диверсифицировать вложения в ценные бумаги, номинированные в иностранных валютах. Услуги на внебиржевом рынке оказываются клиентам, являющимся квалифицированными инвесторами.

Существует ряд отличий между OTC и биржевой торговлей еврооблигациями на Московской Бирже:

Большинство еврооблигаций на внебиржевом рынке продаются лотами (стоимость лота по номиналу 100 или 200 тысяч USD/EUR. Встречается также меньшая лотность (например, 10)
Более узкие спреды на OTC рынке еврооблигаций
Большая ликвидность OTC рынка еврооблигаций

Классификация облигаций по типу получения дохода

Дисконтные (бескупонные) облигации
Облигации с фиксированным купоном
Облигации с переменным купоном
Облигации с плавающим (индексируемым) купоном

Дисконтные (бескупонные) облигации

По облигациям данного типа не предусмотрена выплата купона. Такие облигации изначально размещаются ниже номинальной стоимости, и доход инвестора составляет только разница между ценой покупки бумаги и ценой погашения/ продажи. Такие бумаги на Московской бирже встречаются достаточно редко.

Облигации с фиксированным купоном

Фиксированный купон представляет из себя определенный процент от номинальной стоимости, который выплачивается через установленные заранее промежутки времени. Процентная ставка по облигации известна с момента выпуска и, как правило, одинакова весь срок обращения бумаги. Для такой бумаги можно составить график купонных выплат с точными суммами и однозначно рассчитать доходность к погашению.

Облигации с переменным купоном

Облигации с переменным купоном достаточно часто встречаются среди корпоративных бумаг. По таким облигациям купон фиксируется до даты оферты (предложение о заключении сделки), после которой процентная ставка меняется в зависимости от обстановки на рынке.

При этом до оферты новая процентная ставка неизвестна. Такой механизм позволяет эмитенту снизить процентный риск, особенно если выпуск размещается в период высоких процентных ставок с перспективой их понижения. У инвестора в свою очередь появляется возможность досрочно погасить эти облигации по оферте. В промежутках между офертами такие бумаги ничем не отличаются от облигаций с фиксированным купоном с той лишь разницей, что доходность корректно считать не к дате погашения, а к дате ближайшей оферты.

Облигации с плавающим (индексируемым) купоном

Процентная ставка по таким бумагам привязана к изменению какого-либо другого индикативного финансового инструмента. Этим инструментом может быть ключевая ставка Банка России, индекс потребительских цен (ИПЦ), ставка RUONIA и другие. Как правило, спрогнозировать размер купона по таким бумагам можно не дальше, чем на один купонный период. Формула расчета публикуется эмитентом и доступна всем инвесторам.

Облигации с плавающим купоном неудобны тем, что будущую доходность можно только спрогнозировать, что не всегда возможно.

В случае привязки к ключевой ставке такая форма купона хороша тем, что позволяет застраховаться от внезапного повышения процентной ставки. Такая облигация также является инструментом хеджирования (мера страхования) рисков повышения процентной ставки на рынке
В случае привязки к ИПЦ такая форма купона хеджирует инфляционный риск

Классификация облигаций по типу погашения номинала

Погашение номинала полностью в конце срока

Облигации с индексируемым номиналом

Облигации с амортизируемым долгом

Погашение номинала полностью в конце срока

Сумма номинала выплачивается инвестору в полном размере в дату погашения облигации. Такой тип погашения является самым распространенным среди бумаг на Московской бирже.

Облигации с индексируемым номиналом

Иногда для облигации плавающим является не купон, а номинальная стоимость бумаги.

Пример

ОФЗ-ИН — это облигации федерального займа с номиналом, индексируемым в зависимости от уровня инфляции. Эти выпуски защищают инвестора от роста цен в экономике, давая премию к текущему уровню инфляции на протяжении всего срока обращения. «ИН» означает Индексируемый номинал.
ОФЗ-ИН — это страховка от инфляционных рисков. Облигации представляет идеальный вариант для защиты средств от инфляции для широкого круга лиц: от частных лиц до профессиональных инвесторов.

В США аналогом ОФЗ-ИН выступают TIPS — Treasury Inflation Protected Securities. В английском языке такие выпуски называются «Inflation-linked Bonds». Поэтому по-русски их часто называют просто «линкеры».

Облигации с амортизируемым долгом

Для большинства облигаций сумма номинала выплачивается инвестору в полном размере в дату погашения. Выпуск облигации с амортизируемым долгом, номинал которой погашается частями параллельно с купонными выплатами, дает возможность эмитенту распределить выплату долга равномерно на весь период обращения. Часто такие бумаги встречаются среди муниципальных облигаций.

Этот тип бумаг может быть удобен в периоды низких процентных ставок, когда ожидается их повышение. Тогда возвращенную часть номинала можно будет реинвестировать под более высокий процент.

ПОНЯТИЕ ДЮРАЦИИ

Дюрация

Дюрация (от англ. duration — «длительность») — это средневзвешенный срок погашения или средневзвешенная продолжительность платежей по облигации.

Дюрация является важнейшей характеристикой денежного потока облигаций, так как определяет его чувствительность к изменению процентной ставки. В связи с чем дюрацию можно рассматривать как меру процентного риска облигации. Чем больше дюрация, тем больше процентный риск облигации. Чем ниже дюрация, тем ниже процентный риск облигации.

Процентный риск

При покупке облигации инвестор берет на себя два ключевых риска: кредитный — риск дефолта эмитента, и процентный — риск колебаний рыночной стоимости бумаги в ответ на изменение уровня процентных ставок в экономике.

Из-за изменения ситуации (роста процентных ставок) на рынке, доходность торгуемых инструментов растет (рыночная цена снижается). В этом и заключается процентный риск облигаций — их цена падает при росте доходностей на рынке и, наоборот, растет в случае их снижения.

Рост процентных ставок ⇒ Снижение цены

Падение процентных ставок ⇒ Рост цены

Под рыночной процентной ставкой в РФ (для рублевых бумаг) мы прежде всего понимаем ключевую ставку ЦБ. Для долларовых бумаг релевантна ставка по федеральным фондам.

Пример:

Более подробно о процентном риске в следующем примере:

У вас есть 10-летняя облигация, на сумму $5000 со ставкой купона 5% годовых. Если процентные ставки на рынке повысятся вслед за ставкой по федеральным фондам, то у облигаций новых выпусков купонная ставка может быть 6%. Это значит, что инвестор, купив облигации новых выпусков, сможет заработать на процентах больше, чем вы. Это уменьшит стоимость ваших облигаций и приведет к их продаже по сниженной цене.

Если ставка процента уменьшится и ставка купона по облигациям новых выпусков снизится до 4%, ценность ваших облигаций повысится, потому что инвестор, купив ваши облигации, сможет заработать на процентах больше, чем по облигациям нового выпуска. Инвестор захочет заплатить больше, чем $5000 для того, чтобы получить облигации с большей процентной ставкой, позволяя Вам продать их с премией.

Если рыночная ставка снижается, то выигрывает инвестор, который уже разместил средства по более высокие ставки. Эмитент же проигрывает, т.к. он может привлечь новый долг по более низкой ставке. Если рыночная ставка повышается, то инвестор проигрывает, т.к. в случае продажи до погашения цена облигации будет ниже цены приобретения. Однако, если облигация будет держаться до погашения, инвестор получит полностью номинал облигации.

Зависимость цен инструментов с фиксированным доходом от изменений процентных ставок на рынке может отличаться как в большую, так и в меньшую степень. Эта зависимость характеризуется особенностями выпуска, сроком до погашения, ставкой купона, встроенными опционами и другими характеристиками:

Дюрация как мера процентного риска

Для измерения и сравнения между собой процентных рисков разных долговых бумаг и был веден показатель дюрации.

В 1938 г. Фредерик Маколей разработал свой метод, как учитывать купоны при оценке процентного риска. Он предложил сравнивать облигации не по сроку до погашения, а по средневзвешенному сроку до получения купонов и номинала.

В формуле Маколея каждый платеж по облигации получает свой вес в зависимости от срока, когда он будет получен по методу дисконтирования: чем раньше поступает платеж, тем выше его вес. Сумма взвешенных платежей делится на текущую рыночную цену и получается искомый результат. Новый показатель Маколей предложил называть дюрацией (англ. duration — длительность).

Фредерик Маколей

где:
P — текущая цена облигации;
r — доходность к погашению/оферте;
t — срок поступления платежа (купона или номинала);
N — номинал облигации (в деньгах);
C — купонный платеж;
n — количество платежей.

Дюрация Маколея является базовой для расчетов других показателей, связанных с волатильностью цены облигаций. Дюрацию обычно измеряют в годах, но на российском рынке чаще указывают в днях.

Чем выше дюрация облигационного выпуска, тем сильнее он реагирует на изменение требуемой доходности. Иными словами, чем выше дюрация, тем выше процентный риск

При прочих равных, чем больше срок до погашения, тем выше дюрация

При прочих равных, чем выше величина купона и чем чаще он выплачивается, тем ниже дюрация

При прочих равных, чем выше доходность к погашению, тем ниже дюрация

Дюрация будет всегда меньше или равна сроку до погашения облигации, при этом дюрация будет равна сроку до погашения только для дисконтных (бескупонных) облигаций

Дюрация и управление портфелем облигаций

На практике обычно используется модифицированная дюрация (МД), которая рассчитывается на основе дюрации Маколея по простой формуле:

MD = D / (1+r)

где:
MD – модифицированная дюрация
D – дюрация Маколея
r – доходность к погашению

Модифицированная дюрация является приближенным изменением стоимости облигации в ответ на изменение доходности на 1% (100 базисных пунктов).

ΔP = -МД * Δy,

где:ΔP — изменение стоимости облигации,
Δy — изменение доходности.

По этой формуле можно оценить изменение стоимости облигации при небольших изменениях доходности.

Пример:

Облигация с номиналом 1000 руб. торгуется по цене 101,00 % (1010 руб.), с доходностью 7% и модифицированной дюрацией 2.

Если доходности на рынке вырастут с 7% до 9%, то стоимость облигации изменится примерно на -2 * (0,09-0,07) = -0,04 = -4,00%.

Бумага будет торговаться по цене 1010 * (1- 0,04) = 969,6 руб. (96,96% от номинала)

Под портфелем облигаций понимается набор облигаций с различной доходностью, купонной ставкой и стоимостью. Каждая отдельная облигация имеет свой коэффициент дюрации.

Модифицированная дюрация облигационного портфеля из нескольких бумаг упрощенно рассчитывается, как сумма произведений дюрации каждого выпуска на его долю:

Пример:

Составлен портфель из двух бумаг.
Доля первой бумаги 40%, ее дюрация 2.0.
Доля второй бумаги 60%, дюрация 3.0.
Дюрация всего портфеля будет равна 0,4*2,0 + 0,6*3,0 = 2,60.

Тогда каким образом будет выглядеть дюрация портфеля облигаций?

Прежде всего, дюрация портфеля также означает продолжительность, определённый временной промежуток, но указанный показатель является средневзвешенным коэффициентом всех дюраций облигаций в портфеле, где удельным весом является доля облигаций в портфеле.

При формировании портфеля дюрация используется согласно следующей стратегии:

Если ожидается, что процентные ставки будут снижаться, то следует выбирать облигации с большей дюрацией. Когда доходность облигаций снижается, а цены растут, такие бумаги чувствуют себя стабильнее и падают меньше в цене.
В условиях ожидаемого повышения процентных ставок, оптимальными для инвестиций являются облигации с меньшей дюрацией. Они упадут меньше в цене, чем облигации с большим значением дюрации.
Если у вас нет сформированного мнения о будущей динамике процентных ставок, формируйте портфель так, чтобы его дюрация была примерно равна сроку предполагаемого инвестирования.

Выпуклость

Зависимость цены облигации от ее доходности не линейная, а представляет из себя кривую.

Модифицированная дюрация (МД) дает только приблизительную оценку и подходит лишь для небольших изменений доходности. Чем больше изменение процентной ставки, тем больше реальное изменение стоимости будет отклоняться от расчетного согласно МД.

Кроме того, существует определенная несимметричность графика Цена/Доходность. При снижении процентной ставки на 1% цена вырастет больше, чем снизится при аналогичном росте ставки на 1%.

Для того чтобы снизить погрешность вычислений используют еще один параметр, характеризующий выпуклость (или «конвекция») кривой Цена/Доходность.

Значение выпуклости можно найти на специализированных ресурсах (rusbonds.ru или cbonds.ru)

В расчеты выпуклость (Впкл) включается следующим образом:

где:
MD – модифицированная дюрация
ΔP — изменение стоимости облигации
Δy — изменение доходности.

Одновременное использование дюрации и выпуклости дает более корректное значение изменения доходности облигации в ответ на смещение процентных ставок.

При прочих равных большая выпуклость более выгодна для инвестора - при одинаковой дюрации более выпуклая облигация при снижении ставок быстрее растет в цене, а при их росте — медленнее теряет свою стоимость.

Выпуклость всего портфеля облигаций измеряется аналогично дюрации портфеля: выпуклость каждой бумаги умножается на её вес в портфеле и полученные значения складываются.

Показатели дюрации и выпуклости справедливы только для обыкновенных облигаций без встроенных опционов. Если изменение доходностей приводит к изменениям предполагаемых денежных потоков облигации, то меры дюрации и выпуклости следует применят только в некоторых специфических случаях.

Факторы, влияющие на цену облигаций:

Кредитоспособность эмитента - операционные показатели, структура и финансирование капитала, управленческая структура и т.д.
Изменение рейтинга - повышения и понижения рейтинга рейтинговыми агентствами или ожидание этих событий может иметь значительное воздействие на ценообразование.
Процентная ставка - обратная связь между доходом по ценным бумагам и их ценой, чем выше процентная ставка, тем ниже цена. Облигации инвестиционного класса гораздо более подвержены движениям процентной ставки, чем высокодоходные облигации.
Соотношение спроса и предложения

Кейс: «Зеленые облигации» (англ. «Green Bonds»)
Рост рынка за счет повышенного спроса со стороны инвесторов

Green bond – это тип инструментов с фиксированной доходностью, который соответствует четырем Принципам Green Bond (GBP), определенным организацией ICMA, и средства от выпуска которого используются эмитентом для финансирования, ограниченного этими принципами круга проектов. В общем случае эти проекты должны приносить обществу конкретные экологические выгоды и должны быть направлены на развитие деятельности, способствующей экологической устойчивости.

Четыре принципа зеленых облигаций от ICMA

1

Использование средств (возобновляемая энергия, электроэнергетика, экология, управление жилыми ресурсами и землепользование, сохранение биоразнообразия, экологический транспорт, управление водными ресурсами, адаптация к изменению климата, безотходная экономика, зеленые здания).
2

Процесс отбора и оценки проектов (цели связаны с экологической устойчивостью, зеленые проекты, управление рисками, независимая оценка).
3

Управление средствами (отдельный учет привлечённых средств).
4

Раскрытие информации относительно использования поступлений и ожидаемого воздействия в течение определенных временных горизонтов.

В 2007 году Европейский инвестиционный банк European Investment Bank выпустил облигации для финансирования проектов в области возобновляемой энергии и энергоэффективности. Они были названы «зелеными». Вслед за ним облигации с экологической составляющей выпустили другие международные финансовые организации — IBRD, IFC, EBRD, ADB. Они и в настоящее время выступают значимыми эмитентами подобных инструментов.

Начиная с 2013 года «зеленые» облигации начали выпускать корпорации и правительства, превратившиеся в настоящее время в основных эмитентов. Среди них такие крупные и широко известные компании, как Electricite de France, Toyota, BNP Paribas, Société Générale, HSBC, Electrolux, Apple, Industrial and Commercial Bank of China, правительства Франции, Польши, Нидерландов и ряда других стран.

Объём эмиссии green bonds

Использование средств

Источники: Climate Bonds Initiative, UBS

Принципы ответственного инвестирования, предусматривающие и экологические аспекты, подписали уже примерно 2300 финансовых институтов, под управлением которых находится $90 трлн активов.

Предпосылкой роста рынка «зеленых» облигаций, как и в целом «зеленого» финансирования, является принятие мировым сообществом ряда программных документов, касающихся вопросов изменения климата и устойчивого развития, повсеместным распространением в управлении и инвестировании принципов ESG (Environmental, Social and Governance - учет факторов окружающей среды, социальных факторов и факторов управления), а среди финансовых институтов - Принципов ответственного инвестирования (PRI).

Покупателями «зеленых» облигаций, в первую очередь, выступают институциональные инвесторы. Повсеместное распространение среди них принципов ответственного инвестирования способствует росту спроса на «зеленые» облигации со стороны указанных институтов.

Учитывая все большую актуальность экологических проблем, государство будет устанавливать требования как к эмитентам, так и инвесторам, в отношении направлений использования финансовых средств, определяя преференции для «зеленых» инструментов и «штрафные» санкции для «незеленых». Это касается, в первую очередь, стран ЕС.

Выгоды для инвесторов и эмитентов

Инвесторы подвергаются повышенному риску, связанному с выдачей кредитов невыполнением обязательств. Это может быть связано с рядом факторов, таких, как волатильные денежные потоки, высокая долговая нагрузка в и большие расходы по капитальным вложениям, низкая ликвидность в балансовых отчетах и т.д.

КЛЮЧЕВЫЕ РИСКИ, СОПУТСТВУЮЩИЕ ИНВЕСТИЦИЯМ В ОБЛИГАЦИИ

Процентный риск
риск колебаний рыночной стоимости бумаги в ответ на изменение уровня процентных ставок в экономике
Риск дефолта
инвесторы должны принимать во внимание возможность дефолта и учитывать этот риск при принятии инвестиционного решения

Процент дефолтов в зависимости от кредитного рейтинга в год с момента присвоения рейтинга

Источник: UBS, Moody's (1924-2014)

Финансовый анализ компании с использованием кредитных метрик может позволить инвестору оценить этот риск.

Некоторые кредитные метрики

Для более детальной оценки отраслевой составляющей кредитного риска можно использовать три фактора: цикличность отрасли, барьеры входа, а также технологические и общие тренды развития данного сектора экономики. Эти показатели могут существенно отличаться на рынках разных стран.

Цикличность

Цикличность оценивается с точки зрения колебаний как объемов производства, так и его рентабельности.

При этом последний показатель — более фундаментальный индикатор, поскольку он в большей степени связан со способностью отрасли генерировать денежные потоки, а соответственно, и обслуживать свои долговые обязательства.

Изменения в экономической ситуации всегда довольно быстро сказываются на объеме инвестиций, что делает отрасли, удовлетворяющие инвестиционный спрос, менее предсказуемыми и более циклическими.

В России наименьшая цикличность характерна для инфраструктурной промышленности и отраслей, связанных с производством товаров первой необходимости, тогда как наиболее цикличными являются строительная отрасль и горнодобывающая промышленность.

Барьеры входа

Компании, работающие в высококонцентрированных и капиталоемких отраслях с высокими барьерами входа, зачастую имеют более стабильные денежные потоки и рентабельность в сравнении с представителями высококонкурентных отраслей с минимальными барьерами. Менее волатильные денежные потоки и рентабельность позитивно сказываются на кредитоспособности компаний.

В России наиболее высокие барьеры входа характерны для нефтегазовой отрасли, металлургии и горнодобывающей промышленности, электрогенерирующих компаний и сектора машиностроения.

Долгосрочные тенденции

Долгосрочные тенденции развития отрасли сказываются на объемах производства и уровне рентабельности. В свою очередь это может оказать влияние на способность компании обслуживать свои долговые обязательства.

Процессы консолидации или деконсолидации, а также излишняя или недостаточная загрузка производственных мощностей могут серьезно повлиять на перспективы сектора.

Страновой риск

В вопросах правовой защиты права кредиторов в большинстве юрисдикций остаются менее защищенными в отличие прав кредиторов в США и Европе.

Риск ликвидности

При некоторых эмиссиях разница между ценой покупки и продажи ценной бумаги на вторичном рынке может быть большой.

В зависимости от ликвидности инструмента, существует риск того, что инвестор не сможет (или не сможет быстро) продать облигации по желаемой цене вследствие «тонкого рынка» с малым количеством покупателей и продавцов и высокими спредами.

Риск реинвестирования

Рыночные процентные ставки меняются. Будущие ставки реинвестирования могут быть ниже или выше доходности при погашении, рассчитанной в момент покупки облигации. Этот риск материализуется при продаже, погашении или досрочном погашении облигации. Риск досрочного погашения эмитентом является формой реализации риска реинвестирования.

Подобные события могут включать в себя различные действия правительства, такие как объявление моратория на выплату долга, отказ или изменений условий погашения обязательств (включая, валюту, сумму и сроки погашения).

Активные инвесторы облигаций могут попытаться смягчить реинвестиционный риск своих портфелей, дифференцируя потенциальные даты погашения для различных облигаций.

Лэддеринг (дословно с англ. "создание лестницы") — способ инвестирования, при котором инвестор покупает несколько финансовых инструментов с различным сроком погашения. Лэддеринг позволяет управлять реинвестиционным риском. При необходимости лэддеринг может также высвобождать капитал.

Пример реализации лэддеринг-стратегии

Повышенный кредитный риск высокодоходных облигаций

Риск снижения кредитного рейтинга

Способность компании обслуживать и погасить ее долговые обязательства оценивается основными рейтинговыми агентствами, такими как S&P или Moody's.

Принятые решения и рейтинги, присвоенные этими агентствами, имеют большое значение для инвесторов. Если кредитный рейтинг компании будет низким, или ее способность обслуживать и погасить долг подвергнута сомнению, то банки и кредитные учреждения учтут это и могут установить для такой компанию более высокую процентную ставку для будущих кредитов. Это также приведет к снижению цены на облигации.

Пример реализации лэддеринг-стратегии

Макроэкономический риск

При рецессии цены на высокодоходные облигации обычно падают больше, чем на ценные бумаги инвестиционного класса.

Валютный риск (currency risk) – риск изменений в стоимости будущих денежных потоков от финансового инструмента в связи с изменениями курсов обмена валют. Макроэкономический риск также включает в себя риск повышения инфляции.

Риск ценовых колебаний высокодоходных облигаций

Высокодоходные облигации подвержены более значительным колебаниям цен, по сравнению с облигациями с инвестиционным рейтингом.

Налоговые риски

Налоговые риски связаны прежде всего с неправильной оценкой инвестором налоговой нагрузки.

Примеры реализации налогового риска:

Инвестор заплатил НДФЛ с НКД, т.к. продал облигации накануне выплаты очередного купона.
Инвестор не учел дополнительные налоги, возникающие при выплате купона высокодоходной облигации. Если размер купонной доходности (по отношению к номиналу) превышает ключевую ставку более чем на 5%, то разница свыше порога облагается налогом по ставке 35.
В случае официальной подачи такой формы, налог сократится до 10% согласно существующему договору между Российской Федерацией и США об избежании двойного налогообложения. Таким образом, инвестор заплатит 10% налог в США и еще 3% - в России, подав декларацию 3-НДФЛ.
Инвестор не учел налога на валютную переоценку.

Пример ниже показывает на примере трех еврооблигаций с равной доналоговой доходностью к погашению (YTM), что в зависимости от налоговой нагрузки, YTM (с учетом налогов) может значительно отличаться.

Риски гибридных/структурных облигаций

Валютный риск

Валютный риск (currency risk) – риск изменений в стоимости будущих денежных потоков от финансового инструмента в связи с изменениями курсов обмена валют.

Суверенный риск

В случаях, когда эмитентом (или гарантом) является суверенное государство правительственная или квазиправительственная организация, на стоимость облигаций влияют экономические, политические, социальные и законодательные события, происходящие внутри соответствующей страны.

Риск изменения законодательства

Изменения законодательства могут негативным образом отразиться на стоимости и доходности облигаций. Законодательство по оздоровлению проблемных банков или корпораций может давать право регуляторам разрешать эмитенту сокращать убытки за счет списания долга или перевода долга в другие облигации или акции. В подобных ситуациях, инвесторы могут потерять все первоначально вложенные денежные средства, инвестированные в облигацию.

Субординационный риск

Субординированные облигации уступают в иерархии прав требований старшим облигациям при банкротствах эмитента. В случае банкротства, это может привести к тому, что владельцы субординированных облигаций не получат компенсации до тех пор, пока полностью не будут удовлетворены требования всех вышестоящих кредиторов.

Риск плавающего купона

Инвесторы испытывают неопределенность в сумме будущих купонных платежей по облигациям с плавающей купонной ставкой. Полученный доход по таким облигациям будет зависеть от будущих уровней процентных ставок (в числе прочих факторов), которые могут оказаться существенно ниже ожидаемых на рынке.

Риск Маржин Колла

Риск Маржин Колла (англ. Margin Call). Риск принудительного закрытия позиций в портфеле облигаций с плечом (англ. Leveraged Bond Portfolio) или требование срочного взноса денежных средств – в случае резкого уменьшения стоимости портфеля ниже уровня целевого LTV (англ. Loan-to-Value (коэффициент кредит / залог).

Кейс: Облигации компании WeWork

30.04.2018 WeWork разместила облигации (7.875 We25Nts-144A - 01.05.2025) с погашением в 2025 году:

ISIN: US96208LAA98
Объём эмиссии: USD 702 млн.
Погашение: 01.05.2025
Купон: 7.875%

В 2017 г. инвестиционный фонд SoftBank Vision инвестировал $4,4 млрд в сеть коворкингов WeWork — компанию, специализирующуюся на сдаче рабочих мест в аренду по всему миру.

WeWork входит в топ-10 мировых лидеров компаний, оказывающих услуги по аренде офисов. Около 50% ее активов имеют североамериканскую прописку, а на долю корпоративного сектора приходится порядка 40% арендаторов.

По итогам сделки с фондом SoftBank Vision компания WeWork была оценена более чем в $20 млрд, а доля инвестиционного фонда в арендном бизнесе составила свыше 20%.

В рамках подготовки IPO WeWork в августе 2019 г. стало известно об огромных убытках коворкинговой компании. И здесь требование Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) к компаниям об обязательном раскрытии информации перед проведением публичного размещением своих акций на фондовой бирже спасло многочисленных частных и институциональных инвесторов от возможных ошибочных управленческих решений и в конечном счете от убытков. Из презентации к форме S-1 (форма заявления на регистрацию IPO) участники рынка узнали о нарастающих чистых убытках компании за последние 5 лет.

В итоге сроки проведения IPO сначала были сдвинуты на сентябрь, а позже публичное размещение акций было и вовсе отменено. В результате вскрытия финансовой дыры оценка стоимости компании WeWork снизилась с $47 млрд до $2,8 млрд по оценкам Forbes.

01 октября 2019 года агентство Fitch Ratings понизило кредитный рейтинг WeWork на два уровня – с B до CCC+ с негативным прогнозом. Согласно релизу Fitch, «риск того, что компания не сможет провести успешную реструктуризацию, существенно вырос».

С августа 2019 по ноябрь 2019 цена 7.875 We25Nts-144A - 01.05.2025 снизилась на 34%

ВЫСОКОДОХОДНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Высокодоходные облигации

Высокодоходные (HY) облигации (англ. high-yield bond) - это долговые ценные бумаги, эмитируемые корпорациями с рейтингами ниже рейтинга инвестиционного уровня - ниже, чем BBB по оценке Standard & Poor, Baa3 по оценке Moody's и BBB по оценке Fitch. Они также известны как "облигации спекулятивного уровня" и "мусорные облигации".

Линейка рейтингов (пунктирная линия выделяет рейтинги инвестиционного уровня):

Невыполнение обязательств по облигациям с инвестиционным рейтингом - редкое явление, тогда как вероятность таких событий в сегменте высокодоходных бумаг намного выше, поэтому инвесторы требуют более высокой доходности, чтобы компенсировать высокие риски.

Кроме того, высокодоходные облигации отличаются большей волатильностью, чем инвестиционные бумаги.

Вместе с тем, высокодоходные облигации являются важнейшим инвестиционным инструментом, который можно найти в большинстве сбалансированных и агрессивных портфелях или фондах. Аналитики крупнейших частных банков предоставляют детальное аналитическое покрытие (например, в регулярно публикуемом Списке высокодоходных облигаций UBS содержатся рекомендации по выпускам более чем ста эмитентов).

Список высокодоходных облигаций UBS ("High Yield Bond List):

Помимо инвестиций в отдельные облигации, инвесторы также могут инвестировать в биржевые ETF, фокусирующиеся на облигациях с высокой доходностью.

В 2019 году объём активов fixed income ETF (включая High Yield ETF) превысил USD 1.1 трлн.

Выпуск высокодоходных облигаций производится компаниями, охватывающими самый широкий спектр секторов и категорий промышленности.

Условия выпуска высокодоходных облигаций

Условия выпуска высокодоходных облигаций – специальное положение в соглашении о выпуске облигационного займа. Это юридически зафиксированные договоренности между заемщиком и кредитором, установленные во время выпуска облигаций.

Условия выпуска облигационного займа играют важную роль для эмитентов высокодоходных облигаций, поскольку чаще всего это компании с низким кредитным рейтингом. Они дают дополнительные гарантии инвесторам, фиксируют иерархию прав требований и ограничивают возможность эмитента осуществлять действия, неблагоприятные для держателей облигаций.

Позитивные условия – условие облигационного контракта, предусматривающее осуществление эмитентом определенных действий.

Негативные условия – условия облигационного контракта, ограничивающее или запрещающее эмитенту определенные действия.

Примеры условий выпуска:

Ограничение задолженности
Предотвращает привлечение эмитентом дополнительного долгового финансирования, если соотношение собственных и заёмных средств, такое, как Задолженность / EBITDA (прибыль до вычета процентов на капитал, налогов, суммы износа основных средств и амортизации) / расходы на обслуживание долга, нарушает заранее заданный уровень.
Ограничение продажи активов
Предназначено сохранить как качество, так и количество активов компании, ограничивая ее возможности по реализации активов, предотвращая освобождение от активов и предписывая то, каким образом следует использовать доходы от разрешенных продаж. Повышает надежность вложения для инвестора.
Ограничение платежей
Ограничение вывода наличных средств, включая дивиденды, обратного выкупа акций и погашения субординированного долга и т.д. Это позволяет защитить кредиторов в условиях конфликта интересов между кредиторами и акционерами, так как ограничивает возможность акционеров оказывать давление на менеджмент компании, преследуя собственные интересы в ущерб интересов кредиторов.
Смена собственников
Дает инвестору право передать облигации обратно эмитенту при смене собственников, обычно на уровне 101% основной суммы. Используется для защиты инвестора в случае, когда смена собственников может снизить кредитное качество эмитента.
Опцион досрочного погашения оставшейся суммы долга
Дает эмитенту право досрочного погашения облигации. Заемщику необходимо произвести одноразовый платеж, рассчитанный по формуле, основанной на чистой приведенной стоимости (NPV) будущих купонных платежей, которые не будут выплачены из-за досрочного погашения.

НАЛОГООБЛОЖЕНИЕ ДОХОДОВ ФИЗИЧЕСКИХ ЛИЦ ПО ОПЕРАЦИЯМ С ОБЛИГАЦИЯМИ В РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Доход инвестора может формироваться из трех основных источников:

1

Купонный доход
Доход, который был получен в виде купона. По рублевым облигациям в большинстве случаев купон поступает на счет инвестора уже в очищенном от налогов виде.
2

Доход от продажи облигации с НКД
НКД по своей сути является тем же купонным доходом, однако может включаться в налогооблагаемую базу
3

Доход от дисконта между ценой покупки и ценой продажи облигации.
4

Доход от дисконта между ценой покупки и ценой погашения облигации
Возникает в случае удержания бумаги до погашения. Рассчитывается, как номинал за минусом цены покупки на вторичном рынке. (к такому доходу не относится дисконт, заявленный эмитентом при первичном размещении в качестве процентного дохода по облигации).

Налогообложение ОФЗ и муниципальных облигаций

Согласно п. 25 ст. 217 НК РФ, купонный доход по данным бумагам освобождается от НДФЛ

НКД не облагается НДФЛ также, как и полученные купоны

Доход от разницы между ценой продажи и ценой покупки облагается НДФЛ в обычном порядке. (однако можно избежать этого налога, если бумаги приобретены после 1 января 2014 г. и находятся в собственности более 3 лет)

Доход от разницы между ценой погашения и ценой покупки облагается НДФЛ в обычном порядке. Также может быть применен инвестиционный вычет

Налогообложение корпоративных облигаций, выпущенных после 1 января 2017 г.

Купонный доход по таким облигациям освобожден от НДФЛ. Однако, если размер купонной доходности (по отношению к номиналу) превышает ключевую ставку более чем на 5%, то разница свыше порога облагается налогом по ставке 35%.
В отличие от ОФЗ, по данным бумагам НКД учитывается в налогооблагаемой базе и облагается НДФЛ вне зависимости от превышения купона над ключевой ставкой РФ.

• Если инвестор «додержал» бумагу до выплаты купона, то ее доход не будет облагаться налогом (если купон не превышает ключевую ставку более чем на 5%).

• Если инвестор продал бумагу до выплаты купона и получает НКД, то он будет включен в налогооблагаемую базу и с него будет удержан НДФЛ.
Доход от разницы между ценой покупки и продажи/погашения облагается НДФЛ в обычном порядке.

По облигациям, выпущенным до 1 января 2017 г. доход в любом виде облагается НДФЛ.

Налогообложение еврооблигаций

По облигациям, номинированным в иностранной валюте, финансовый результат определяется как разница между стоимостью продажи/погашения, пересчитанной в рубли по курсу ЦБ на дату продажи/погашения, и стоимостью покупки, пересчитанной в рубли по курсу ЦБ, соответственно, на дату покупки.

Таким образом, при падении курса рубля инвестор должен платить налог с дохода от курсовой разницы. При увеличении курса рубля размер НДФЛ наоборот сокращается.

Особый режим налогообложения был введен для еврооблигаций Минфина (Федеральный закон 19.07.2018 N 200-ФЗ). С 1 января 2019 г. при купле-продаже еврооблигаций в валюте для целей налогообложения будет использоваться один курс ЦБ, действующий на дату продажи/погашения еврооблигации.

Также купонный доход по еврооблигациям Минфина, как и по рублевым ОФЗ, освобожден от НДФЛ.

СДЕЛКИ РЕПО

Сделка РЕПО

Сделка (Соглашение) РЕПО (от англ. repurchase agreement, repo) — сделка купли (продажи) ценной бумаги с обязательством обратной продажи (покупки) через определённый срок по заранее определённой в этом соглашении цене.

Иначе говоря, соглашение РЕПО условно может рассматриваться как краткосрочный заём денежных средств под залог ценных бумаг (например, облигаций), принадлежащих продавцу, чаще всего долговых бумаг - при этом, юридически, соглашение РЕПО оформляется как купля и продажа, а не как заём.

Механизм операций РЕПО подразумевает, что на срок предоставления денежных средств ценные бумаги, выступающие в качестве обеспечения, переходят в собственность к кредитору, что упрощает разрешение ситуаций при неисполнении обязательств заёмщиком и снижает кредитный риск.

Сделка РЕПО – это совокупность двух сделок по обмену ценной бумаги на деньги: первая (начальная) и вторая (конечная). Промежуток времени между датами исполнения первой и второй частей РЕПО называется сроком РЕПО. Срок РЕПО, как правило, исчисляется в календарных днях, начиная со дня, следующего за днем исполнения обязательств по первой части РЕПО, до дня исполнения обязательств по второй части РЕПО включительно.

Главная цель РЕПО — кредитование деньгами либо ценными бумагами. В зависимости от этого различают прямой и обратный РЕПО.

Кредитование деньгами

то прямой РЕПО. Стороны заключают договор о продаже ценных бумаг и их обратном выкупе спустя время. Вознаграждение получает покупатель.

Кредитование ценными бумагами

Обратный РЕПО. Стороны заключают договор о покупке бумаг и обязательстве обратной продажи. Вознаграждение получает продавец.

Стоимость сделки РЕПО

Стоимость сделки РЕПО зависит от рыночных условий. Расчёт стоимости сделки осуществляется исходя из стоимости фондирования, которая рассчитывается как соответствующая ставка денежного рынка (допустим, ставка RUONIA или ставка MosPrime) плюс процентная маржи над стоимостью фондирования.

Применительно к операциям РЕПО дисконтом называется размер скидки со стоимости обеспечения, на основе которой оценивается его достаточность для покрытия соответствующего обязательства.

Рынок РЕПО Мосбиржи – это часть денежного рынка биржи. Исполнение сделок репо здесь происходит с участием центрального контрагента– сторонам сделок репо нет необходимости доверять друг другу. Все риски исполнения сделок берёт на себя ЦК. Это повышает устойчивость рынка биржевого репо.

Операции РЕПО как один из источников банковской ликвидности

Под ликвидностью банка подразумевается способность финансового учреждения выполнять взятые на себя обязательства в полном объеме и в установленный срок. Для поддержания нормативов ликвидности на необходимом уровне кредитные организации вынуждены привлекать денежные средства из различных источников.

Одним из таких источников на внутреннем рынке является Банк России. Именно он поставляет ликвидность банковской системе, при этом в качестве основного инструмента рефинансирования используется механизм РЕПО.

Банк России предоставляет средства по операциям РЕПО на срок 1 день, 7 дней, 3 месяца и 12 месяцев.

В обеспечение по операциям РЕПО с Центробанком принимаются ценные бумаги, которые входят в Ломбардный список ЦБ. При этом наименьший дисконт предлагается по облигациям федерального займа: они считаются более надежными и высоколиквидными.

Ломбардный список ежедневно обновляется и публикуется на сайте регулятора.

Банк России может покупать у кредитной организации ценные бумаги не только за рубли, но и за иностранную валюту. В 2014-2017 годах в рамках функции по поддержанию финансовой стабильности Банк России использовал операции РЕПО для обеспечения кредитных организаций долларовой ликвидностью в ситуации, когда доступ к ней оказался затруднен по независящим от кредитных организаций причинам.